テスラ株主が11月6日に世界で初めて承認したイーロン・マスク最高経営責任者（CEO）の1兆ドルの給与パッケージは、取締役会によって業績給のベストプラクティスとして評価されている。そして一見したところ、このプログラムはその説明にほぼ一致しているように見えます。マスク氏が報酬をまったく受け取ることを妨げるハードルは、最大13桁の報酬を達成することはおろか、究極のストレッチゴールのようだ。懐疑的な観察者は、「どうすればそのような達成不可能に見える目標を動機付けることができるのでしょうか?」と疑問に思うかもしれません。
一方、テスラ支持者とウォール街のアナリストの4分の3は、テスラEVメーカーに対して「買い」または「ホールド」の評価を付けている。これは少なくとも株価の驚異的な上昇を引き起こした2018年の合意に似ているとマスク氏は称賛する。彼らは現在、次のように判断している。「イーロンはすでに一度それを実行している。今度は彼はそれをやり続け、二度目の奇跡を起こすことに強い意欲を持っているだろう。そして、もしそれが実現すれば、株主は別の王の身代金を手に入れるだろう。」マスク氏も同意する。
しかし、新しい計画を詳しく見てみると、本質的に「中間と中間」の問題があることがわかります。簡単に達成できる成果は収穫するのが簡単すぎますが、実際に収益性を高め、真の進歩を達成できるより困難な目標は、達成するのがあまりにも困難です。予想される結果: マスク氏は 1 兆ドルに匹敵するものは得られませんが、それでもアメリカ企業で最大の報酬の 1 つを手にしています。その過程で株主は苦しみます。
なぜ壮大な計画が裏目に出てしまう危険性があるのか：マスク氏が得意なことをやり、大きな約束をすることで株価を過大評価し、ビジネスの基本的な側面で豊かな報酬を得るのに十分な成果を上げることで好成績を収めることを可能にする抜け穴が2つある。
マスク氏の新しい給与体系はどのような構成になっているのでしょうか?
このパッケージは 12 レベルの助成金で構成されており、在庫には限りがあります。各「パフォーマンス マイルストーン」を達成するには、評価目標と運用目標の両方を達成する必要があります。こちらは貸金庫モデルです。宝箱を開けるには鍵が2つ必要です。時価総額は 2 兆ドルから始まり、8 兆 5,000 億ドルに達するまで 5,000 億ドルずつ増加します。これは、Nvidia が最近稼いだ 5 兆ドルより 70% も多く、世界で最も価値のある企業となっています。 2 番目のキー グループは「オペレーション マイルストーン」です。 4 つは主要製品の売上をカバーしています。車両と「ボット」（主に人型ロボット）の納入に関する個別の累積目標と、商用業務向けのロボタクシーと完全自動運転ソフトウェアのサブスクリプションです。残りの 8 社の Ebitda 格付けは 500 億ドルから最大 4,000 億ドルです。
簡単に言えば、マスク氏が新たな評価目標を達成し、12の経営目標のうちの1つを順不同で獲得するたびに、テスラの制限付き株式3,531万2,000株を受け取り、現在の約16％の株式に約1％が追加されることになる。
もちろん、見出しを飾った驚きは、マスク氏が時価総額を8兆5000億ドルに増やし、12の運営目標をすべて達成する代わりに受け取る1兆ドル（4億2,400万株）だ。マスク氏は補助金の発動条件となる数値を導き出すまでに10年かかった。 「レベニューシェア」トランシェには 2 つの権利確定期間があります。最初の 5 年で達成した場合は 2033 年初頭、6 ～ 10 年で達成した場合は 2035 年後半、または 10 年間のプログラムの終了時に。マスク氏は第３・四半期の決算会見で、「強い影響力を持つのに十分な議決権」を確保するには出資比率を「２０％半ば」にする必要があると繰り返し主張した。彼は取締役会が自分にそこに到達する機会を与えてくれたことを事実上称賛し、自分には取締役会を席巻する十分なチャンスがあると明らかに考えていた。クーデターによりマスク氏の株式は約28％に上昇し、マスク氏が望む方向に進むことになる。
マスク氏の給与パッケージのより高い目標は、あまりにも現実離れしているように見える。
実際のところ、マスク氏がこれ以上の目標を達成する可能性は低い。まずは運用面から見ていきましょう。 1 つを除いてほぼすべてを攻撃するにはムーンショットが必要です。たとえば、ロボタクシーの目標は、稼働車両数 100 万台に達することです。現在、テスラはオースティンで非常に限られた試験計画しか提供しておらず、業界最大手のウェイモは路上に2,000台の車両しか走らせていない。そして最も簡単なEBITDAレベルは500億ドルです。ベルを鳴らすには、現在の Ebitda 実行率を約 5 倍にする必要があります。しかしテスラは現在、予約金を減らして利益を減らすという間違った方向に進んでいる。この下降傾向を反転させて運用段階で必要な最低限の収益性を達成するには、実証されていない製品が、競争が激しく資本集約的な分野で大きな成功を収めた場合にのみ可能です。
ここからは評価フェーズに移ります。テスラ株はすでに大幅に過大評価されているようだ。過去 4 四半期の自動車および電池事業からの「中核」収益に基づくと、規制上のクレジット販売などの項目を除いた現在の倍率は 375 倍です。 2番目に高い2兆5000億ドルの評価額に達するには、株価が85％上昇する必要がある。実現しない巨大な開発はすでにバリュエーションに織り込まれているため、マスク氏が調整して一時的な高騰が起こる可能性は常にあるが、ここで巨額かつ持続的な利益が得られる可能性は低い。
マスク氏にとって最高のチャンス: 最も簡単な 2 つのゴールでベルを鳴らす
マスク氏はおそらく山に登ることはできないが、山のふもとに登ることはできる。
同氏は、2兆ドルという最低評価額と、最も難易度の低い運営段階（補助金交付時からの累計販売台数2000万台）の両方を達成する可能性が高い。 1つ目は、取締役会が9月初旬にこのプログラムを発表して以来、テスラの株価は急騰しており、すでに価格を334ドルから408ドルに引き上げ、評価額を1兆1200億ドルから1兆3500億ドルに引き上げており、このパッケージはマスク氏の功績を認めている。したがって、マスク氏が株価をさらに48％引き上げて2兆ドルにすることができれば、時価総額の最初のボックスにチェックを入れることになるだろう。ルールでは、目標を達成するには株価が6カ月間と過去30日間の平均で2兆ドルを超える必要があると規定している。
それは簡単に起こる可能性があります。マスク氏はロボタクシー、完全自動運転（FSD）、ロボット工学の分野で株価を押し上げることに長けていることが証明されており、まだ商用化されていないにもかかわらず、大きな成果を約束している。さらに多くの約束があれば、さらなる興奮が生まれ、大きな期待を中心としたテスラ株の新たな投機的熱狂を引き起こす可能性がある。
特に長期的に達成可能な事業は、2,000万台の販売を目標としています。この規定は綿密な精査が必要です。 9 月 5 日の SEC 提出書類に含まれる計画要件によると、この目標はパッケージの発効時にゼロから開始されるわけではありません。これはテスラの歴史全体の累計です。そのフレーズは、「2,000万台のテスラ車を納入: テスラの車両保有台数を現在の800万台のEVから2,000万台に拡大することで、調整後EBITDAがさらに増加し、テスラは他の有望な製品ラインに再投資できるようになる。」したがって、テスラはすでに800万台の車を販売しているため、マスク氏はその運営上のハードルを克服するために1,200万台を供給するだけで済みます。
これは信じられないほど弱い要件であり、マスクと彼の串刺し株主に利益をもたらす2つの問題のうちの1つです。過去4四半期でテスラは190万台の自動車を納入しており、マスク氏は、新しい手頃な価格のEVを含めてラインアップを拡大し、自動運転車を顧客に販売することを約束している。年間平均200万台の自動車を生産すれば、テスラは6年以内に1200万台に達することになる。したがって、マスク氏はテスラ車の年間売上高を最小限に抑えることで経営目標を達成することになる。
ボード氏が投げた2番目のソフトボールは、「もしマスク氏が時価総額を2兆ドルを超えてそこに6か月間留まれば、彼は間違いなく鍵を回したことになる」だった。戻ることはできません。その後株価がどうなろうとも、彼のポケットにはお金がある。この計画の詳細を記したテスラのSECへの提出文書には、「ひとたび時価総額マイルストーンまたは特定の営業マイルストーンが達成されると、トランシェは適格性の観点から永久に達成されたとみなされ、利益をもたらす株式となる」と述べられている。
それでは、マスク氏が 6 年間で 2 兆ドルの目標を達成できると仮定しましょう。その後、株価はその水準を上下に上昇し、10年間の補助金期間が終了する2035年末（同氏が2000万台の車両賞与を追加した時点）までに、上限は1兆9500億ドル、つまり1株あたり585ドルになるだろう。これは、マスク氏が株式について話し、その価格が何年にもわたってほぼ横ばいに推移し、場合によっては賞を獲得できる価格を下回ることさえあることを意味します。
株主にとって幸いなことに、株式付与にはストックオプションと同様の機能が付いており、マスク氏の給料は若干減るだろう。これは、上記のような計画が失敗した場合に特に当てはまります。マスク氏は付与時の株価の利益、つまり値上がりのみを得る。同氏は、1株当たり251ドルの「正味」価格で株式の初回割賦を受け取ることになる。これは、10年間の権利確定期間終了時点で585ドルから、実効「行使」価格334ドル（9月にプログラムが考案されたときの価格）を差し引いた金額である。そこで彼は一度に88億6000万ドル（3530万株×251ドルに相当）を手に入れた。
彼がテスラを10年間経営する代わりに得られるのはそれだけだろう。確かに、彼は資金を受け取るまでに長い時間を待っただろうし、彼が実現可能だと信じている金額は1兆ドルには遠く及ばないだろう。しかしそれでも規模は大きく、平均すると年間9000万ドル近くになる。比較すると、各会計年度では、サンダー・ピチャイ氏は1,070万ドル、マーク・ザッカーバーグ氏は2,720万ドル、ジェンセン・ファン氏は3,400万ドル、ジェイミー・ダイモン氏は3,900万ドル、アンディ・ジャシー氏は4,000万ドル、ティム・クック氏は7,500万ドル、サティア・ナデラ氏は7,900万ドルを稼いだ。
株主はどうですか？ 10 年間で株価が 334 ドルから 585 ドルに成長すると、年間利益はわずか 5.9% になります。これはテスラの株主にとっては悪い取引だ。彼らは同時にマスク氏の9億ドル近くの棚ぼたを確保しようとしている。
テスラの株価がさらに悪化し、10年間の補助金期間が時価総額1兆8000億ドルで終了したとしましょう。これはマスク氏がかつて達成したが、増やすことも維持することもできなかった目標の2兆ドルを2000億ドル下回っている。株主はインフレをかろうじて上回るリターンを受け取ることになり、マスク氏は依然として7億2700万ドルの配当を受け取ることになる。
問題をさらに複雑にしているのは、他の非常に困難なトランシェのいずれかを回収できなかったことは、マスク氏にとって失望となる可能性が高いということだ。私たちのシナリオでは、目標が 10 ポイント以上上昇した場合、彼はテスラ株を 1% 増やすだけです。マスク氏には、最後に待っている収穫のために10年間留まる強い動機があるだろう。しかし、マスク氏が不幸であるということは、マスク氏のモチベーションが低いことを意味することもあります。このパッケージは、株主が力を与えるために設計されたアイドルの衰退を目の当たりにする一方で、株主を破滅させることになる可能性があります。
