過去200年間、ほとんどすべての主要資本支出ブームは破産、統合、涙で終わりましたが、勝者の勝利も同じでした。
1990年代後半の企業が大陸と海洋を横切ってダークファイバーを引き出すために数十億ドルを費やした光ファイバーネットワークの構築により、WorldCom、Global Crossingなどの借り手は破産するようになりました。米国の石油・ガス会社が掘削資金を調達するために3,500億ドルの債務を発行したシェール革命は、2014年と2015年の原油価格の暴落から数百の破産につながりました。遥かに遡ると、1900年代初めに遡ると、電力の広範な採用により存在していた3,000の小規模ユーティリティおよび電力会社の約半分が残酷な10年間の統合期間中に消えるか売却される状況が発生しました。それぞれの場合、インフラストラクチャを受け継ぎ、より安価な帯域幅、より安価な消費者価格、電力網を統合した大規模メーカーの形で、これらの拡張の利点を得た長期的な勝利者もいました。
今AIのターンです。
人工知能の構築は、主にAlphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleなど5つのハイパースケーラによって主導されており、最終価格表が数兆ドルに達すると予想される事実上資本支出スプリントとなり、大部分はAIが求める大規模なデータセンターやクラウドインフラの構築に専念しています。先月発表されたMoody’sの分析によると、5番目のファブはこれまでに合計9,690億ドルを投資しており、そのうち3分の2以上の6,620億ドルがまだ始まっていないデータセンター関連のリース計画であることがわかりました。増設の大部分は営業キャッシュフローで充当されていますが、支出規模が大きすぎるため、企業は資本支出と余剰キャッシュフローとの間の格差を債券で埋めて微積分学を揺るがしました。
2025年には、アルファベット、アマゾン、オラクル、メタ、マイクロソフトが債券を通じて約1,210億ドルの新規負債を発行したが、これは2020年400億ドルに比べて増加した数値です。そしてその速度は近いうちに鈍化すると予想されません。ウォールストリートでは、今年のAI関連債券の供給が1,000億ドルから3,000億ドルに達する可能性があると推定しています。一部の分析によると、今後3〜5年間、データセンター全体の投資額は1兆5000億ドルから3兆ドルに達する可能性があります。
Alphabet CEO Sundar Pichai（中央）とMetaのMark Zuckerbergが、Nvidia社長Jensen Huangと共に
ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP) (写真提供: ANDREW CABALLERO-REYNOLDS/AFP via Getty Images
これらの傾向は、すでに伝統的に借入が必要でなかった企業の持分を変えており、インターネット企業の運営方法と投資家が企業を評価する方法を変化させる新しい利害関係者、義務、リスク層を導入しています。債券投資家は、株式投資家とは異なり、無限の上昇の余地を追求しておらず、供給過剰につながる過剰投資に関連するリスクを含む、リスクを減らすことについて公正に補償されることに焦点を当てています。
約2兆3千億ドル規模の資産を管理しているグローバル債券ファンドマネージャーのピムコ（Pimco）の核心戦略担当最高投資責任者であるMohit Mittalは「歴史上ある時点で私たちが見てきた大規模な資本支出周期は過剰投資のリスクにつながる」と述べた。 「今後2年間に調整や成長の鈍化につながるような過剰投資があるかもしれません。」
債務に基づくAIの構築は、一部のインターネット企業の財務プロファイルも変更します。 「資産軽量モデルでは、株式排水が高い傾向があり、資産が豊富なモデルでは、排水がわずかに低い傾向があります」とMittalは言います。
長期投資
2025年の終わりに殺到する取引により、Alphabet、Oracle、Metaは数週間で700億ドル以上の債券を販売しました。資産運用会社であるBreckinridge Capitalによると、昨年の課税対象債券資金でほぼ5000億ドルが流入した総投資等級債券市場で、外国人投資家たちが米国の会社債で約3040億ドルを買い入れたという。
1,430億ドル規模のノースカロライナ年金制度の最高投資責任者であり、長期社債の購入者であるKevin SigRistは、ハイパースケーラの債券利回りが5％に近い。
しかし、SigRistは、NC年金システムが一般的にベンチマークと比較して、そのセグメントの比重を低く保っていると述べています。 「そしてもっと長く行くと、リターンピックアップはまったくありません。」それにもかかわらず、ハイパースケーラは、超長期債券の伝統的な2人のバイヤーである企業の年金と生命保険会社にとって魅力的です。
これらの需要プールは、信用格付けが最高のハイパースケーラー（5つのハイパースケーラーのうち4つが投資グレードのエリートスペクトルの信用格付けを保持している）と今後30〜40年間持続する債券に最適です。去る2月アルファベットは珍しい100年満期債券を発行して数十年ぶりに初めて発行した技術企業になった。これらの債券購入者の詳細については、投資家が公示を発表する今春と末に公開される予定ですが、SigRistは発行波が2025年と同様に2026年にもよく吸収されると予想しています。
「投資家が30年と40年の満期債務、場合によっては100年の満期債務を快適に返済できるという事実は、確かに投資家がこれがバランスのとれたリスク補償の機会であることを非常に快適に考えていることを示唆しています。」責任者であるアンダース・ペルソンは言います。
例えば、アルファベットの場合、長期負債は2024年末の109億ドルから2025年末の465億ドルに急増したが、2025年末の総現金は1,268億ドルだった。約3兆6千億ドルの時価総額に対する総義務を測定すると、約3.4％が得られます。つまり、総義務に未来のまだ始まっていないリースが含まれる保守的なシナリオでも、義務が会社時価総額の3％を少し超えるという意味です。
ゲッティイメージズによるジョージ・フレイ/ブルームバーグ
「今回は違う」
ドットコム時代に固定輸入分野の技術アナリストであったNuveenのPerssonは、現在の状況を評価しながら遅れて実現する利点を持っています。当時、ほとんどの出版社は余剰キャッシュ・フローがなく、場合によっては収益がなかった。
ペルソン氏は、「当時はまったく新しい機会であり、市場に出てきた出版社は基本的にスタートアップ会社だったので、最終的にはバブルだった」と述べた。
要塞のように構築された貸借対照表に座り、最近発表された2026年の資本支出の急増まで、強力な無料キャッシュフローを創出していたアルファベット、マイクロソフト、アマゾン、メタとは全く異なります。深刻な資本配分でさえ、AlphabetやMicrosoftなどの財務プロファイルを持つ会社の支払能力を脅かすことはありません。
ペルソンは「今回は少し違う。確かに陳腐な表現だが、少なくとも今としては非常に慎重に接近している」と話した。
5つのハイパースケーラのうち、Oracleはいわゆるジャンクボンド領域よりも2段階高いBaa2信用格付けを持つ特異点です。一般に、格付が低いほど債務不履行の可能性が高くなり、債券発行者が購入者を引き付けるためにより多くの利回りを提供する必要があります。本質的に、信用投資家は、アルファベットやマイクロソフトよりもオラクルなどの企業のリスクを所有するためにより多くのお金を受け取りたいと考えています。
オラクルは他のハイパーエスカラに比べてすでに負債に依存しています。同社はまだ開始されていないデータセンターのリース契約を2,480億ドル以上公開し、借入金は約1,240億ドルに達しています。オラクルは昨年2065年満期258億ドル規模の債券を発行し、先月は今年450億～500億ドルを追加で調達すると約束した。木曜日、ブルームバーグは、オラクルがデータセンターを構築するための資金調達のための現金不足に苦しんでおり、何千人もの従業員を解雇する計画だと報じました。オラクルはコメントを拒否した。
FOMO要因
このような巨大な資本循環の1つの問題は、競合他社がお互いに沿ってますます大きな投資をすることによって独自の勢いを作り出すことです。これは、間違ったモデルを作成するコストがすべてが計画どおりに成功した場合に遅れるコストよりも小さいためです。しかし、今後のリスクは全体的です。歴史は、ほぼ常に市場がすぐに吸収できるよりも多くの製品が建設されることを示しているからです。
ゲッティイメージズによるジェームズ・マンニング/PAイメージズ
信用評価サービスであるMoody’sは、2月の投資家にまだ始まっていないリースに関連する経済的負債だけでなく、貸借対照表上の負債も投資家がリスクを考慮する際に注目すべきだと警告しました。たとえば、Aa2とAa3の評価を持つAlphabetとMetaは、取引を実現するために既存の債務に対して10-15ベーシスポイントプレミアムを支払わなければならなかったとJanus Hendersonの分析が明らかにしました。
ヤヌス・ヘンダーソン（Janus Henderson）の著者は、「価格設定は野望の規模と2026年と2027年に資本市場に発生する可能性がある負債の金額に対する市場の慎重な立場を反映しています」と指摘しました。 「簡単に言えば、債務はハイパースケーラーにとってより魅力的な資金調達員であり、信用投資家は依然として多くの手段を介してAI革命に資金を提供することを望んでいますが、相対的な報酬が必要です」
実際、Nuveemの最高投資責任者であるPerssonにとって、問題は、データセンターの負債の購入に関連するリスクが多すぎるかどうかではなく、企業が構築資金を調達するために発行する債券の価格が9,690億ドルの約束の波で投資家が負担するすべてのリスクを補償できるように策定されたかどうかです。
5つのハイパースケーラ全体の貸借対照表上負債は約4,200億ドルです。まだ開始されていない契約を含むより大きな約束は、リース契約に含まれています。 GAAPとして知られている会計規則によれば、会社がリースを更新することが「合理的に確実である」場合にのみ、リースの約束が貸借対照表に負債として残るとMoody’sは指摘しました。これらの情報の多くは財務開示書類の脚注に記載されていますが、債券ファンドマネージャーはこれらすべての情報を検討しています。
リースなしの総額ベースでは、ハイパースケーラレバレッジはわずかに低く、2025年末現在の負債より現金が多いです。リース契約を追加すると、数値は依然として低くなりますが、以前よりも低くなり、懸念することができる最初の紅潮です。
パーソン氏は「特にリース規模と成長の可能性を考慮して、これらの義務を統合・調整している」と述べた。 「最終的に、私たちの心の中には、これが彼らが守らなければならない約束だからです。
最終的に、建設を主導する企業は、シェール崩壊、繊維過剰、何千ものユーティリティ消滅とは異なり、間違って生き残るのに十分な頑丈なバランスシートを持っています。しかし、そのことがすでに起こるまではわかりません。
PimcoのMittalは、「事実が発生した後でなければわかりません」と言いました。プレビューを始めると他の人も見ることになり、投資は自然に遅くなり始めます。
Mittalは「会社によってかなり異なります」と述べました。 「この環境には勝者と敗者があるでしょう。
