企業法学者らは、ワーナー・ブラザース・ディスカバリーの入札合戦は、奇妙な種類の法的ノスタルジー旅行になったと述べている。パラマウントは数十年ぶりに表舞台に戻り、レブロンから「キューバビール」を擁護するためにヴィンテージの原則を復活させている一方、Netflixは一世代に一度の契約を結ぼうとしている。世界最大のストリーマーにとって、表面上はきちんとした戦略的組み合わせに見えるものは、この分野を教える専門家の目には、20 世紀のティンセルタウンを定義づけた乗っ取り物語の足跡をたどる、大規模な予算をかけてハリウッドが残した遺産作品に見えます。
パラマウント・コミュニケーションズ対タイム・バトルという画期的な訴訟につながった1989年の買収を経験した人なら誰でも、その反響を聞くことになるだろう。当時、タイム社はワーナー・コミュニケーションズと合併しようとしていたが、パラマウント社はタイム社への敵対的な入札で取引を爆破しようとしたため、入札合戦が勃発し、取締役会がいつどのように拒否権を行使できるかについてデラウェア州の裁定が巻き起こった。もちろん、タイム ワーナーは、企業史上最も悲惨な合併と考えられている 2000 年の AOL との提携以前に、何十年にもわたって君臨し、メディア大国として台頭しました。
ベテラン法律家でニューヨーク州クイーンズにあるセントジョンズ大学教授のアンソニー・サビノ氏は、WBD買収をめぐってネットフリックスと争っているパラマウントとの今日の争いを「リブートではなく続編」と呼んだ。これは再び買収ハリケーンの影響を受けました。同氏は、1994年のパラマウント対QVCの対戦（最終的にはデラウェア州で決着）でもパラマウントが主導権を握っていたと指摘した。ここで、バリー・ディラーのQVCはサムナー・レッドストーンのバイアコミンによるパラマウント買収の提案を支持して拒否され、その後パラマウント・グローバル、そして2024年時点ではパラマウント・スカイダンスへと姿を変えた現代の帝国を強固なものとした。
しかし、ネットフリックスが720億ドル（負債を含めると約830億ドル）相当の拘束力のある契約を締結し、パラマウントが779億ドル（負債を含めると1080億ドル）相当の敵対的買収を明らかにするという急速な事態の展開により、企業弁護士の間で知られる化粧品の名前であるレブロンが話題に加わった。
レブロン エレメント
レブロン原則は、1986年のレブロン対マアンドリュース＆フォーブス事件におけるデラウェア州判決にちなんで命名されており、「会社を売却する際にどのように行動すべきかを規定するものであり、株主価値以外のものを考慮したり優先したりすることはできない」とコロンビア州法学教授のドロシー・ランド氏は言う。彼女は、1980年代半ばに有名な投資家ロナルド・ペレルマン氏による化粧品会社レブロンの敵対的買収の際、レブロンのCEOがペレルマン氏に対して「深い個人的な反感」を抱き、別のプライベート・エクイティの買い手との取引を組み立てたと説明した。最終的にデラウェア州最高裁判所は、他のすべての企業と同様に、レブロンの取締役会には「競売人として、株主にとって最高の価値を獲得することを考える大きな責任がある」との判決を下した。 「やってはいけないのは、本命を狙うことだ。やるべきことはすべて株主価値のために行われなければならない」とランド氏は語った。
12月5日のNetflix買収の発表は、ワーナーが有力ストリーマーを選択することで株主にとって最善の選択をしたことを暗示していたが、翌営業日にパラマウントが潜在的により高い入札額を発表したことで、レブロンの先例が生きてきたとサビーノ氏とルンド氏は説明した。その後のパラマウントの規制当局への提出書類では、デビッド・ザスラフCEOやジョン・マローン名誉会長を含むワーナーの主要な利害関係者による最小限の関与のパターンが明らかになった。ジョン・マローン氏は多額の株式を保有していたにもかかわらず、今年初めに取締役を辞任した。 （マローンとディラーが2025年に出版された別々の回想録で議論しているように、マローンは1994年に最終的に失敗したパラマウントへの入札でディラーとQVCを支持した。）
ルンド氏は個人的にはレブロン社にまだ有力な訴訟があるとは考えていないが、「取締役会は今後数週間の対応について細心の注意を払う必要があると思う」と述べた。なぜなら、ワーナーブラザーズだからです。それは、ディスカバリーのボードが個人的な理由でお気に入りをプレイできないためです。 「ここで難しい質問は、明らかに誰もがお金をテーブルの上に置き忘れていることですよね?」ルンド氏は、パラマウントの1株当たり30ドルの提案は最後で最良の提案ではなく、ネットフリックスにも値上げの余地があると指摘した。 「取締役会は現在、株主に最大の価値を提供するためにこの取引を計画しなければならないという難しい立場にある。」彼らはレブロンの義務により、Netflixに戻ってより高い入札が必要だと言うか、パラマウントに戻って入札を真剣に受け止めるよう強制されるかもしれない。
ルンド氏は、パラマウントとネットフリックスの二者間の争いは、彼女の試験問題の一つから抜粋された事実のパターンに近いと語った。パラマウントのデビッド・エリソン氏は、単純な全額現金オファーよりもより複雑で時間のかかるNetflixパッケージを支持することでレブロンの義務に違反したとして、デビッド・ザスラフCEOとワーナー取締役会を事実上非難した。ルンド氏はまた、本質的に財務的理由ではなく文化的理由で合併パートナーを選択することに関するパラマウント対タイムの判例を取り上げた。 「『文化が好きなだけ』とは言えない。これは、1人の入札者がタイム社の文化を維持する可能性が高いと見なされる取引での論争である。理事会がより高い価格を割り引くことができるのは、入札者の口調が好きだからではなく、より堅実な資金調達やよりクリーンな規制経路などの特定の理由がある場合のみである。これはNetflix、ワーナー、パラマウントの間で表れており、テッド・サランドスとデビッド・ザスラフは友好的な関係であると報告されており、パラマウントの規制当局への提出書類には次のようなことが示されている。ザスラフとエリソン それは彼らの間に冷たい距離があることを示唆しています。
専門家が大手メディア合併について沈黙を守る理由の1つは、個性の衝突だ。 「彼らはジャーナリストであり、非常に影響力のある人々であり、素晴らしい成功を収めた人々であり、彼らはあなたがノーと言うことを好まないのです」とサビーノ氏は語った。
「スーパーボウルのようなものです」とウォートン・スクール・オブ・ビジネスでM&Aを教え、数十件の大型取引を追跡している経営学の助教授ポール・ナリー氏は言う。同氏は、エゴと「主要な資産」として認識されている資産の混合を挙げて、メディア資産が時間の経過とともに持つ奇妙な魅力を強調した。ナリー氏は、この評価に関する紛争が、これら2つの提案の間で発生する可能性が高いレブロンとタイムを巡る法的問題の中心となるだろうと述べた。同氏は、ネットフリックスとパラマウントからのオファーはほぼ一致していると述べた。 「それは、資本部分をどのように評価するか、スピンオフをどのように評価するか、その他すべてによって決まります。」
ディスカバリー・グローバルとして知られるスピンオフ会社の評価額は、今後数カ月以内に法廷でも多くの議論の対象となるだろう。しかし、少なくとも1人のアナリストは、パラマウントが買収を望んでいるがネットフリックスが買収していない資産に数字を付けており、これが評価格差の説明になっている。バンク・オブ・アメリカ・リサーチのアナリスト、ジェシカ・ライフ・エールリッヒ氏とそのチームは、ネットフリックスとの取引後、パラマウントの提案前の12月7日にメモを発行し、ネットフリックスとの取引はWBD株主にとって一株当たり30ドル以上の価値があると評価した。エールリッヒ氏のチームは、ディスカバリー・グローバルの1株あたり約3ドルの価値があると計算しており、ネットフリックスの1株あたり27.75ドルの提示額はパラマウントよりも高額となる。しかし、ディスカバリー・グローバルの1株当たりの価値が4ドルであれば、パラマウントの買収はより豊かなものとみなされる可能性がある。
キューバビール、ユダヤ人の歯科医、湾岸の現金
サビーノ氏は、この訴訟は、Netflixのライブラリに埋もれているタイトルなどの深い切り込みなど、より難解な弁護を思い起こさせるだろうと主張した。彼は「ユダヤ人の歯科医」の弁護について言及した。これは1970年代に、クウェートを拠点とする投資手段が成功すればユダヤ人の顧客が歯科用品会社を敬遠する可能性があると取引反対派が警告した際に当てはまった。
サビーノが「ユダヤ人の歯科医」の変種と特徴づけた「キューバビール」に対するあまり成功していない弁護もあった。ベルギーに本拠を置く世界的なビール複合企業インベブが、象徴的なアメリカのビール会社アンハイザー・ブッシュを買収しようとした2008年のことだった。インベブは子会社を通じてキューバで事業を展開しており、アンハイザー・ブッシュは独立性を維持しようとしながら、これらの問題を提起しようとした。サビーノ氏は当時ロイターに対し、「これは素晴らしいが、絶望的な動きだ」と語り、ABインベブは歴史的な1070億ドルの合併によって最終的に設立されたと称した。
もちろん、これらの取引との関連は、パラマウントのWBD入札の中東資金調達要素である。総額240億ドルの中東支援は、トランプ大統領の娘婿ジャレッド・クシュナー氏の一部によって推進されたが、サビーノ氏は、最終的にはハリウッドの多額の株式を保有する中東国債ファンドをアメリカ人が本当に望んでいるのか疑問を持つ人もいるだろうと予想していると語った。デビッド・エリソン氏は、そのような株式には統治権は含まれないと主張しているが。ライトシェッド・パートナーズのアナリスト、リッチ・グリーンフィールド氏は、パラマウントの入札に関する電話会議で、この問題についてエリソン氏に直接質問した。 「なぜ彼らがガバナンスなしでこれほど多額の投資を行っているのか説明していただけないかと思いました。たとえば、提供できる根拠はありますか?」
エリソン氏はグリーンフィールド氏に対し、説得力のある「産業の論理」があれば、すぐに多額のキャッシュフローを生み出す企業が生み出されるだろうと答えた。 「利益の観点から見ると、これはすべての株主にとって非常に魅力的です。そしてその観点から、それが私たちのパートナーがここにいる理由だと思います。」
「先祖返りのように感じる側面もあれば、まさに2025年のように感じる側面もある」とランド氏は述べ、この物語の中東とクシュナーに隣接する側面は法律の教科書とは異なると指摘した。
「レブロンの下では、何が株主価値を生み出すのかを考えなければなりません。それが政治的に中立になると思いますか？ しかし、社長の場合、私はこれについての視点を持っており、それに関与し、規制当局の認可に影響を与えるつもりです。今、突然、レブロンの使命の一環として、政治的側面全体を心配しなければなりません。そして、それは非常に新しいことです。」ルンド氏は、取引業者らはこれまで直面したことのない政治的もつれに直面していると述べた。
対照的に、サヴィーノ氏は政治的側面を「過剰」であると軽視し、両案とも最終的には政党の絆ではなく金と法律にかかっていると主張した。 「政治はほとんど関係ないと思いますよね？繰り返しになりますが、結局のところ、これはビジネスです。これはお金に関するものですよね？」サヴィーノ大統領は「非常に精力的な人物」で「よく話す」と付け加えた。サビーノ氏は、レブロンとタイムは、サランドス、エリソン、ワーナーとともに、政治的説得に関係なく、強硬なM&A戦略で勝利すると考えていると述べた。 「この人たちは本当に真剣なんです。」
編集者注：著者は2024年6月から2025年7月までNetflixで働いていました。
